“表外”世茂浮出水面
记者 | 傅林林
政策面接连释放的利好声中，曾经的十强房企世茂集团复牌了。
这是今年继佳兆业集团、景瑞控股和融创中国后，第四家成功复牌的港股房企。
停牌15个月的世茂集团并没有搭上这两天地产股趁势上涨的顺风车，7月31日复牌当天，股价暴跌66%。这基本上是所有出险房企复牌的必经之路，投资者的担忧仍然很多。
闽系房企，可能是这轮周期中，崛起和陨落数量最多、速度也最快的群体，世茂就是其中之一。它们背后都是资本市场的高手，在融资上面似乎总是有源源不断的办法，借此完成了扩张，但最终也栽了大跟头。
没能完成的自救
世茂的危机是从2021年底开始出现的。在此之前的2020年，它冲进房企前十，销售规模仅次于华润置地。
刚刚集中披露的三份财报显示，2021年世茂集团的销售额为2691.1亿元，营收为1077.97亿元，较2020年下降20.4%，股东应占亏损270.93亿元。
之后的2022年，公司合约销售额继续下滑至865.2亿元，营收约为630.40亿元，较2021年下降约41.5%，股东应占亏损收窄至214.92亿元。
“亏损的跟行业这两年的困境相关，加上为缓解流动性，当时降价卖了一些资产，总资产当前还是能覆盖负债的，这算好消息。”分析人士称。
来自世茂的数据，截至2022年12月31日，世茂集团手上存货账面值约3231.7亿元，投资物业账面值677.9亿元，较上年略有增加，其中旗下上海世茂股份自持商业约169万方。集团旗下拥有项目逾300个，土地储备约为6050万平方米(权益前)。酒店经营、商业运营及物业管理”三项收入合计近129亿元，占总营收超过20%。
2022年初，市场上流传一份世茂出售资产清单，上面列举了近800亿货值的资产，但事实上，世茂最终卖出去的资产很有限。
上述分析人士称，世茂自持在持续运营的酒店资产也比较庞大，这一轮周期不太一样，资产贬值的情况下，不如留着，或用在置换债务，也比卖掉强。主要是在目前市场环境下，没有人有钱买酒店这种重资产，投资周期太长。
2022年7月，世茂集团宣布违约。
“表外小王子”
如果说行业下行是这轮房企爆雷的共同外因，那么世茂自己的问题又是什么？
世茂在财报中提到，部分合营企业的合作伙伴提早撤回其投资权益以避免可能的流动性风险。而该等有借贷的合营企业成为本集团的附属公司，导致本集团借贷总额增加。
数据显示，世茂集团的借贷总额在2020年为1451.43亿元，2021年增加了约866.16亿元至2317.59亿元。到了2022年，这一数字为2740.07亿元，比上一年又增加了18.2%。
一位投资人分析称：“合作伙伴撤资很多都是明股实债，2020年有息负债总额1451.43亿元中，明股实债约1000亿，规模有些大。”
2019年，是世茂扩张的开始，这一年，许世坛被许荣茂任命为世茂集团总裁，世茂在市场大肆收购了20多个项目，耗资近200亿资金。2020年1月，世茂集团宣布与深陷危机的福晟集团缔结战略合作伙伴关系。
当年世茂集团营收为1353.5亿，相比于2017年的704.3亿翻了接近一倍；合约销售收入为3003.1亿，跟2017年的1007.7亿相比翻了接近三倍。
在这个过程中，房地产行业最为盛行的“明股实债”起到了重要作用。
合联营公司在世茂体系内的数量庞大。2020年，世茂集团非控股权益应占净利润增长149.8%，高于股东应占利润139.8%的增长率；2019年非控股权益应占净利润增长57.1%，同样高于股东应占利润23.4%的增速。
据此前瑞银的一份报告估算，世茂表外负债规模可能为1200亿元。
一位金融机构人士告诉《凤凰WEEKLY地产》：“世茂是出了名的‘表外小王子’，当年世茂融资团队在外面找资金，首要条件就是不进表。”
“明股实债”的面纱
在2021年年报中，独立核数师汇安达会计师事务所有限公司，特别提到了一项“贵集团子公司与第三方信托公司之间达成的融资安排的会计处理”问题。
这就是世茂在深圳的标杆项目深港国际，这一变动就是世茂“明股实债”的样板。
7月5日，深港国际被上架法拍，但因无人出价宣告流拍。
深圳世茂深港国际中心效果图
一位业内人士向《凤凰WEEKLY地产》表示：“中信为了履行管理人义务，申请了法拍执行，但这对投资人和企业来说可能都不是更优方案。当下市场，不管民企国企都没有条件去接手这样大体量的综合体项目，这个项目对自运营的要求高，且投入高，回报周期长，法拍或流拍造成的资产价值损失最终还是投资人和企业的损失。”
实际上，中信信托很早就介入了这个项目。
2018年4月，中信信托公司向世茂集团一间附属公司提供150亿元的综合授信。世茂集团附属公司于2018年获得资金合计132亿元，中信信托关联公司获得该项目30%的股权。
2020年，世茂集团附属公司向中信信托偿还45亿元，当年5月至7月，世茂集团的一间合营企业将87亿元划入中信信托的前述关联公司，但中信信托的关联公司却仍然保留其对集团附属公司的30%股权。
2020年7月，中信信托又向前述附属项目公司授予一笔110亿元的综合授信，以延续于2018年授予的首笔授信。
继而中信信托向世茂集团一间合营企业放款87亿元。因中信信托的关联公司仍然持有世茂集团附属公司30%的股权且仍为股东，因此世茂集团附属公司于2020年的会计记录中，仍维持中信信托的关联公司在首笔授信下投入的资金计入实收资本和股东借款的会计记录，未进行任何变更。
这一系列操作在很短的时间完成，一位金融机构人士告诉《凤凰WEEKLY地产》：“2020年，中信借款的87亿，其实就是股（实收资本）＋股东借款，这个其实就是明股实债，相当于2020年中信信托又重新入股了世茂的项目公司，理论上都不用搞股权变更。”
核数师认为，根据2022年3月世茂集团与该信托达成的共识，世茂集团视同以代价人民币49亿元回购了该子公司30%的权益，并将相关金额在综合财务报表中作为借贷列报。此外，世茂集团于截至2022年12月31日止年度的综合损益中确认应计利息拨备约人民币17亿元。
而这部分无法获得充分适当审计证据，验证这笔非控制性权益出资，以及对应年度应计利息拨备对潜在利润的影响。
上述金融机构人士表示：“实收资本那部分，世茂是肯定付利息了的，计入财务成本，最终肯定影响净利润。”
而对于世茂现在又将股调成债，该人士称，“其实本来就是一个名股实债，重新签一个补充协议，然后把财务报表调一下就行了，这个操作都没有问题。不过这样，表外的负债就变成表内的了。”
其实，世茂上一任的核数师就已经注意到这一情况。
2022年3月，世茂集团的核数师罗兵咸辞任。罗兵咸在辞任函中称，要求世茂集团提供关于涉及世茂集团合营企业及联营公司的若干信托贷款安排的资料。这其中就包含了世茂深港国际中心项目。
上述信托贷款中，每笔均由相关世茂集团下属项目公司财务人员发起，经其法律、融资、风控及财务职能部门审批，最后经世茂集团一名执行董事及集团财务管理中心负责人批准。
世茂集团称，其从未试图向罗兵咸隐瞒上述信托贷款的存在。
后世茂集团聘请罗申美作为新的核数师，就罗兵咸爆出的信托贷款事宜，进行独立调查。
根据罗申美发布的调查信息，截至2021年末，世茂集团有14家贸易及采购合营企业或联营公司，以及13家开发合营企业或联营公司，存在与上述信托贷款安排相似的行为。
相关贷款本金余额截至2021年末为429.8亿元，截至2022年末为340.1亿元。
因部分信托贷款实际已获世茂集团的附属公司使用并承担还款责任，故已将当中116.2亿元，计入2021年度财务报表。
2022财年，由于该等合营企业/联营公司的股东有意退出合作，世茂集团决定将上述信托贷款中243.4亿元，计入2022年度财务报表。
完成了复牌后，未来世茂还要面临更为艰难的境外债务重组。
根据年报信息，世茂附属公司上海世茂于2023年3月完成了未偿还总金额为人民币45.5亿元的境内长期债券展期。
2023年6月，世茂集团附属公司世茂建设与贷款人一致同意为未偿还总金额为人民币143.5亿元的境内长期债券展期。
“境内公开债189亿基本整体展期了，境外还在积极跟债权人沟通，还在推进。”知情人士称。
根据公告，世茂在与债权人在美元债特别小组、境外银行协调委员会进行谈判，目前已经将重组方案的草案发送给各方，并正在与协调委员会的若干成员及顾问落实一份不具法律约束力的支持函。
按照世茂的说法，对完成债务重组“有信心”。在它之前不止一家规模房企在爆雷后都表示出这样的信心，但目前来看，取得实质性进展的并不多。即便债务重组方案获得通过，要走的路还有很长。